Т. Куликова. Процентные ставки: выше и надолго

На минувшей неделе российский ЦБ в очередной раз поднял ключевую ставку — с 13 до 15%,  выше прогнозов большинства аналитиков. Кроме того, был дан сигнал, что на следующем заседании возможно еще одно повышение ставки — до 16%, а также, что ключевая ставка останется на двузначных уровнях как минимум до конца следующего года.

В пятницу 27 октября прошло очередное заседание совета директоров Банка России. На российском финансовом рынке многие воспринимали его как судьбоносное. Так, согласно широко растиражированному в СМИ накануне заседания высказыванию одного из руководителей банка ВТБ, октябрьское решение по ключевой ставке определит будущее российского банковского сектора и финансового рынка в 2024 году, как битва при Ватерлоо определила судьбу Европы. Действительно, в нынешней крайне непростой ситуации ЦБ вынужден был принимать очень сложное решение; по сути это был выбор из двух зол. Поэтому чтобы лучше понять логику решения, принятого регулятором, посмотрим подробнее на «диспозицию перед битвой».

Во-первых, инфляция продолжает разгоняться. Так, по данным ЦБ инфляция в годовом выражении (то есть по отношению к соответствующему периоду прошлого года) в сентябре выросла и составила 6.0%, притом что в августе было 5.15%. Однако пока всё еще не следует придавать большого значения каким бы то ни было цифрам в годовом выражении, поскольку они продолжают быть малоинформативными из-за эффекта базы, вызванного аномальным поведением всех показателей в 2022 году.

Более информативна текущая инфляция, то есть месячная (или квартальная) инфляция со снятой сезонностью. А с ней все совсем нерадостно. В сентябре этот показатель составил 1.14%, ускорившись с уровня 0.75% в августе. В пересчете на год сентябрьское значение дает 14.6%. Это очень много!

В среднем за третий квартал месячный рост цен со снятой сезонностью составил 0.96%, что в пересчете на год соответствует 12.1% (против 5.1% во втором и 4.5% в первом кварталах). Если рассматривать поквартальную динамику, то за последние десять лет сопоставимая (или большая) квартальная инфляция наблюдалась лишь дважды — в первой половине 2015 года и весной 2022 года.

Ситуацию усугубляет тот факт, что ускорение роста цен идет по широкому кругу товаров и услуг, включая устойчивые компоненты индекса потребительских цен. Также следует отметить опережающий рост цен в продовольственных товарах, ведь он бьет в первую очередь по самым незащищенным слоям населения. За третий квартал рост цен на продовольственные товары в годовом пересчете со снятой сезонностью составил 16.6%.

В октябре, согласно недельным данным Росстата, рост цен слегка замедлился по сравнению с пиковыми значениями сентября, но недельные данные слишком сильно подвержены влиянию разовых факторов и слишком волатильны (то есть сильно колеблются вокруг траектории своего тренда), так что делать далеко идущие выводы на их основе не следует.

Во-вторых, кредитование в сентябре все еще росло рекордными темпами, несмотря на повышение ставки с 7.5 до 13% за три заседания с июля по сентябрь. Так, в сентябре чистая выдача рублевых кредитов нефинансовым организациям, индивидуальным предпринимателям и физлицам (имеется в виду чистый прирост задолженности, то есть разница между объемом выдач и погашений) составила 2.1 трлн рублей, что является новым абсолютным рекордом. Прежний рекорд был установлен месяцем ранее: чистая выдача нефинансовому сектору в августе текущего года составила 1.8 трлн рублей.

Таким образом, за два месяца было выдано новых кредитов на 3.9 трлн рублей; это новый рекорд двухмесячного объема чистой выдачи кредитов нефинансовому сектору. Для сравнения: прежний рекорд по этому показателю составлял 3.6 трлн в октябре-ноябре прошлого года, а до начала СВО этот показатель никогда не превышал 2.2 трлн рублей.

Наиболее очевидная причина столь сильного роста кредита состоит в том, что и население, и бизнес хотели «заскочить в последний вагон уходящего поезда» сравнительно дешевого кредитования. Но дело не только в этом.

По мнению ЦБ, выросшие в последнее время инфляционные ожидания населения и бизнеса означают, что текущие ставки по кредитам не воспринимаются как высокие, то есть должники ожидают, что инфляция обесценит их долг, даже с учетом процентов. По данным ЦБ на основе опросов ФОМ, в сентябре ожидаемая населением на горизонте одного года инфляция составляла 11.7%. Ценовые ожидания предприятий оказались еще гораздо выше: так, по данным опроса ЦБ, на горизонте 3 месяцев бизнес ожидал темпы инфляции порядка 25% (в годовом пересчете), а отдельно по предприятиям розничной торговли этот показатель достиг умопомрачительного уровня 50%.

Единственным позитивным элементом «диспозиции» было начавшееся с середины октября укрепление рубля. Напомню, что когда курс рубля опять подошел к психологически важной отметке 100 рублей за доллар, наши власти наконец-то решились на усиление мер валютного контроля: 11 октября был опубликован долгожданный президентский указ об обязательной репатриации и продаже на российском рынке валютной выручки отдельными экспортерами. Борьбу с ослаблением рубля с этого и надо было начинать, что было понятно уже в июле (см. «Куда приведет девальвация?», Правда, №72, 13.07.2023, https://kprf.ru/roscrisis/220048.html), но лучше поздно, чем никогда.

К сожалению, в указе об обязательной продаже валютной выручки слишком много секретного (включая список экспортеров, подпадающих под действие указа), поэтому спрогнозировать его эффективность невозможно. Однако, как бы то ни было, после публикации указа ослабление рубля остановилось, и к моменту заседания ЦБ рубль успел укрепиться до диапазона 93—94 рубля за доллар.

***

Так выглядел «макроэкономический пейзаж» на момент октябрьского заседания ЦБ. Понятно, что на этом фоне никто всерьез не ожидал, что ЦБ понизит ставку или хотя бы оставит ее без изменений. Согласно консенсус-прогнозу аналитиков, повышение должно было составить 1.0 процентный пункт (п.п.). Однако ЦБ и в этот раз (так же, как и на трех предшествующих заседаниях) всех удивил своей жесткостью: он повысил ставку на 2.0 п.п. до 15%.

Плюс к тому, регулятор дал жесткий сигнал на ближайшее будущее. А именно, ЦБ представил обновленный вариант макроэкономического прогноза. В нем, в частности, повышен прогноз по инфляции по итогам 2023 года (до 7.0—7.5% вместо ожидавшихся ранее 6—7%). В прогнозе также сказано, что в среднем за период ноября-декабря ключевая ставка окажется в диапазоне 15.0—15.2%, что, как нетрудно посчитать, означает возможность как сохранения ставки на уровне 15%, так и ее повышения до 16% по итогам очередного заседания регулятора в середине декабря.

Что касается более длительной перспективы, то здесь ЦБ впервые неявно признал, что у него нет полной уверенности в том, что удастся вернуть инфляцию к целевому уровню 4% по итогам 2024 года: прогнозный диапазон годовой инфляции за 2024 год увеличен до 4.0—4.5%, притом что раньше во всех прогнозах ЦБ здесь была четкая цифра — 4.0%.

Соответственно, и диапазон ожидаемой ключевой ставки в среднем за 2024 год тоже сдвинут вверх: теперь он составляет 12.5—14.5%, в то время как в сентябрьском прогнозе был диапазон 11.5—12.5%. По сути это означает, что в настоящее время регулятор предполагает, что ключевая ставка в течение всего следующего года будет двузначной.

***

Так почему же ЦБ принял решение более жесткое, чем аналитики прогнозировали на основе приведенных выше данных об инфляции и темпах кредитования? Выделю три основных момента.

Во-первых, объясняя решение регулятора, его глава Эльвира Набиуллина ссылалась на стимулирующую бюджетную политику, заложенную в проект бюджета на ближайшую трехлетку, принятый на минувшей неделе в первом чтении. Здесь мы не будем углубляться в разбор того, что именно и насколько значительно стимулирует принятый проект бюджета (об этом уже много сказано, в том числе и в партийных СМИ), но, формально говоря, новый бюджет действительно стимулирующий: его расходная часть в 2024 году в целом значительно выросла по сравнению с прошлыми годами. В частности, запланировано значимое увеличение социальных расходов (в 2024 году, как-никак, выборы президента!), и это действительно будет влиять на ситуацию с инфляцией.

Во-вторых, представители ЦБ во всех своих выступлениях по денежно-кредитной политике (ДКП) неустанно подчеркивают, что нынешний цикл повышения ставок напрямую не связан с событиями на валютном рынке, поскольку ЦБ не таргетирует курс (то есть не устанавливает для него какие-либо целевые ориентиры), а лишь учитывает его динамику при прогнозе инфляции. Регулятор вмешивается в работу валютного рынка, только когда на нем возникает паника, как было в 2015 и 2022 годах. Тогда резкий подъем ставки был призван купировать панику, поэтому как только валютный рынок успокаивался, ставку быстро начинали снижать.

Сейчас же ситуация иная: паники на валютном рынке нет, а подъем ставки — это мера борьбы только и исключительно с разгоном инфляции, что еще раз подчеркнула глава ЦБ на своей пресс-конференции. Подавление инфляции — дело небыстрое, поэтому и скорого возвращения к низким ставкам не будет. Что касается курса рубля, то, по мнению ЦБ, подъем ставки поможет стабилизировать его на горизонте нескольких месяцев, но это, скорее, побочный эффект, а не основная цель данной меры. Отсюда также следует, что наблюдавшееся во второй половине октября укрепление рубля не стало для ЦБ серьезным аргументом в пользу менее жесткой ДКП.

В-третьих, Набиуллина на пресс-конференции неоднократно подчеркивала важность приведения инфляции к целевом ориентиру быстро: регулятор не отказывается от своего намерения вернуть ее к уровню 4% уже по итогам 2024 года.

В этой связи возникает вопрос: может быть, имеет смысл все-таки не форсировать столь быстрое возвращение инфляции к цели? Может быть, надо стремиться вернуть инфляцию к цели не в 2024, а в 2025 году? Это позволило бы обойтись менее жесткой ДКП. Например, на октябрьском заседании можно было бы поднять ставку не так сильно или даже повременить с поднятием ставки, чтобы более точно оценить эффект от предыдущих повышений, ведь эффекты от изменений ДКП в основном проявляются с задержкой в несколько месяцев. Может быть, имело смысл посмотреть, не снизится ли избыточное кредитование само собой в октябре-ноябре, когда уйдет эффект от упомянутого выше стремления заемщиков «заскочить в последний вагон»?

Однако ЦБ считает, что такой путь был бы непозволительной роскошью, поскольку фактическая инфляция уже несколько лет сильно превышает целевой ориентир и каждый год такого превышения бьет по репутации регулятора как гаранта низкой инфляции. Поэтому, по мнению ЦБ,  инфляцию надо вернуть к цели уже в 2024 году — пока долгосрочные инфляционные ожидания все еще остаются заякоренными на уровне 4%, то есть пока финансовый рынок еще верит в способность и решимость регулятора поддерживать инфляцию вблизи целевого уровня.

Эта логика звучит довольно убедительно, тем более, что сохранение долгосрочных инфляционных ожиданий на целевом уровне в нынешних условиях выглядит как маленькое чудо: страна уже более полутора лет ведет военные действия серьезного масштаба и, вдобавок к этому, на нее наложены жесткие санкции со стороны всего западного мира. В подавляющем большинстве стран, даже наиболее развитых, в условиях ведения военных действий сопоставимого масштаба инфляция ускорялась до двузначных значений. Для примера достаточно посмотреть на США и Великобританию во время Первой и Второй мировых войн. А в России даже нынешний всплеск инфляции пока еще не поколебал уверенность населения и бизнеса в том, что в долгосрочном аспекте инфляция будет вблизи целевого ориентира. Это, конечно же, дорогого стоит!

Тем не менее, вопрос, нужно ли так сильно форсировать быстрое возвращение инфляции к цели, на мой взгляд, представляется как минимум спорным: ведь ускоренное подавление инфляции имеет свою цену, выраженную в терминах потери экономического роста. Двигаться не так быстро было бы менее травматично для экономики.

***

Однако сказанное ни в коем случае не означает, что наш ЦБ должен отказаться от целевого ориентира по инфляции и пожертвовать ценовой стабильностью ради стимулирования экономического роста, как предлагают некоторые эксперты.

Почему это было бы ошибкой, наглядно показывает пример Турции, где недавно проводился подобный эксперимент: процентные ставки удерживались на низком уровне несмотря на разгоняющуюся инфляцию. Этот эксперимент завершился полным провалом, о чем мы подробно писали в нашей статье «Конец турецкого монетарного эксперимента» (Правда, №66, 29.06.2023, https://kprf.ru/roscrisis/219773.html).

Как только в стране закончились золотовалютные резервы, турецкий ЦБ вынужденно вернулся к традиционным методикам борьбы с инфляцией и начал цикл резкого ужесточения ДКП. С июня турецкая ключевая ставка выросла с 8.5% до 35% за пять заседаний регулятора. Последнее повышение — с 30 до 35% — состоялось как раз на минувшей неделе. Этот уровень пока еще существенно ниже инфляции (в Турции она составляет порядка 60% в годовом выражении), но турецкий ЦБ планомерно сокращает этот разрыв, поднимая ставку на несколько (обычно на пять) процентных пунктов на каждом заседании.

***

Итак, процентные ставки в России вырастут еще выше и будут оставаться на повышенных уровнях еще дольше, чем ожидалось ранее (в английском языке для подобной ситуации уже возник устойчивый термин – higher for longer, который дословно переводится как «выше и надолго»; он заимствован из выступлений главы американской ФРС, который так же, как и глава нашего ЦБ, старается убедить участников рынка в том, что, несмотря ни на что, ДКП в США останется жесткой до тех пор, пока инфляция не будет окончательно побеждена).

В такой ситуации, как никогда раньше, важно наладить массовое льготное финансирование приоритетных проектов импортозамещения и технологического суверенитета. Эти проекты имеют сравнительно большие сроки окупаемости, поэтому они наиболее уязвимы к повышению процентных ставок.  Более того, многие из этих критически важных для экономической безопасности страны проектов низкорентабельны или даже планово-убыточны, так как российский рынок мал и на нем не добьешься эффекта масштаба, сильно удешевляющего производство. Поэтому в такие проекты деньги никогда не придут на чисто рыночной основе, даже если бы ключевая ставка была околонулевой.

Значит, не обойтись без существенной государственной поддержки критически важных для экономической безопасности проектов. Однако надеяться на это при нынешних финансовых властях, к сожалению, не приходится.

Так, например, принятая весной этого года так называемая таксономия — список критериев отбора приоритетных проектов, которые, как сказано в соответствующем сообщении правительства, могут рассчитывать на особый подход банков при одобрении кредитов, пониженную ставку по ним и более активное участие институтов развития, — так и «не взлетела», хотя на нее изначально возлагались очень большие надежды.

Причина в том, что поддержка таких проектов свелась к установлению пониженных коэффициентов риска по банковским кредитам для них, в результате чего заемщики могут получить кредиты под ставку на 1—2 п.п. ниже, чем без этой программы. Как мы понимаем, 1—2 п.п. это ни о чем! Этого было недостаточно и при ключевой ставке 7.5%, а теперь, при двузначных процентных ставках, такая «поддержка» выглядит вообще смешно!

Вообще, в условиях высоких процентных ставок, которые, как теперь выясняется, будут с нами на протяжении всего 2024 года, государственные ассигнования на поддержку экономики должны были бы кратно увеличиться. Однако в принятом в первом чтении проекте федерального бюджета на 2024 год ничего подобного нет.

Минфин оправдывается тем, что нельзя еще больше увеличивать дефицит бюджета, так как масштабные заимствования государства приведут к росту доходностей длинных ОФЗ, а значит, и к росту долгосрочных процентных ставок в целом по экономике.

Тогда может быть можно увеличить доходную часть бюджета? К сожалению, даже те очень разумные меры, которые предлагает КПРФ в этом направлении, такие как введение прогрессивного подоходного налога, не смогут кардинально улучшить ситуацию с доходами бюджета сразу — уже в 2024 году, то есть в период наиболее высоких процентных ставок. Даже если бы решение о введении прогрессивной шкалы было принято прямо сейчас, то бюджет получил бы основную часть дополнительных доходов лишь по итогам 2024 года, то есть в 2025 году (наиболее обеспеченные граждане основную часть доходов обычно получают не в качестве зарплаты, а от управления собственностью, а налог на такие доходы обычно платится по итогам года).

А может быть можно отказаться от каких-то бюджетных расходов, чтобы перенаправить средства в приоритетные проекты? Тоже нет. В бюджете на 2024 год и так почти все урезано до неприемлемых уровней. Выделяются только несколько особых статей, которые можно было бы урезать, но политической воли на это явно не хватает. Речь идет в первую очередь о субсидируемой ипотеке, затраты на которую в 2024 году составят несколько сот миллиардов рублей (см. «Полтриллиона на пузырь», Правда, №108, 05.10.2023, https://kprf.ru/roscrisis/221633.html), и о топливном демпфере. Последний попытались, было, сократить, но в итоге лоббисты оказались сильнее, и от этой идеи правительство отказалось (см. «Топливный шантаж сработал»,  Правда, №110, 10.10.2023, https://kprf.ru/opponents/er/221738.html).

Так что, пожалуй, единственный выход — это более масштабное использование специализированных механизмов рефинансирования (СМР). Хотя это решение далеко не безупречно, но это меньшее из зол. Суть этого инструмента состоит в том, что ЦБ рефинансирует банкам выданные ими кредиты, удовлетворяющие определенным условиям, не по обычной ставке, а по сниженной, что позволяет конечным заемщикам получать такие кредиты по ставкам ниже рыночных.

Может показаться, что это такой «вечный двигатель», позволяющий получать что-то из ничего. На самом деле это не так. Льготное рефинансирование, если оно делается в значимых масштабах, смягчает финансовые условия в экономике в целом, поэтому для компенсации этого смягчения требуется более жесткая ДКП. По сути за возможность льготного кредитования кого-то через СМР платят все остальные экономические субъекты, поскольку для них процентные ставки становятся выше.

Поэтому ЦБ ставит своей целью постепенный отказ от использования СМР. В настоящее время осталось всего лишь три такие программы, и их объемы незначительны. Самая крупная из них — кредитование малого и среднего бизнеса под госгарантии от ФК МСП; по ней Банком России рефинансировано банковских кредитов на 225 млрд рублей (по состоянию на 1 октября) под ставку 6.5%. Еще есть программа поддержки крупных инвестпроектов, по которой Банком России рефинансировано банковских кредитов на сумму 26 млрд рублей под ставку 9%, и программа поддержки несырьевого экспорта, по которой рефинансировано 66 млрд рублей кредитов под ставку на 1.5 п.п. ниже ключевой. Для сравнения: совокупный объем задолженности в рамках основных программ субсидируемой ипотеки составляет несколько триллионов рублей.

Так что объемы кредитования в рамках СМР можно увеличить, чтобы обеспечить поддержку хотя бы для проектов, удовлетворяющих критериям приоритетности в соответствии с упомянутой выше таксономией. Да, это не рыночно. Да, это привело бы к некоторому дополнительному ухудшению условий кредитования для прочего бизнеса. Но в текущей ситуации это является меньшим из зол. В конце концов, если торговые центры, кофейни и автомойки отложат свои планы расширения и развития бизнеса до лучших времен, большой беды не будет. А вот если мы так и не запустим импортозамещение в критически важных отраслях, то последствия для страны могут быть весьма плачевными...

Татьяна КУЛИКОВА, экономист

___________________________________________