Т. Куликова. Очередной пузырь за госсчет

В своем Послании Федеральному Собранию президент Путин дал поручение к 2030 году удвоить капитализацию российского фондового рынка. Разбираемся, кому от этого станет лучше.

Напомню соответствующее место в Послании Путина (цит. по kremlin.ru): «Повторю, российскому фондовому рынку необходимо усилить свою роль как источника инвестиций. Его капитализация к 2030 году должна удвоиться по сравнению с нынешним уровнем и составить 66% ВВП». По итогам 2023 года капитализация российского рынка акций составила 33.3% от ВВП, что дает нам возможность уточнить президентскую формулировку. Очевидно, что, говоря о капитализации, Путин имел в виду не весь фондовый рынок, а только рынок акций (фондовый рынок включает в себя также облигации), а под удвоением капитализации надо понимать удвоение ее доли в ВВП (а не ее объема в рублях по номиналу).

Чтобы прояснить смысл этого поручения, для начала напомним понятие капитализации. Капитализацией компании называется суммарная рыночная стоимость всех ее акций. То есть для компаний, акции которых торгуются на бирже, капитализация равна цене акции в последней сделке, умноженной на количество акций в обращении. Капитализация всего рынка акций — это сумма капитализаций всех компаний, акции которых на нем торгуются.

Из этого определения видно, что капитализация компании — это величина очень изменчивая: она двигается пропорционально котировкам акций и за день может меняться на несколько (а иногда даже на несколько десятков) процентов. Капитализация всего рынка обычно более стабильна, но тоже ежедневно двигается вместе с движением соответствующих фондовых индексов.

В частности, когда на рынке надувается пузырь, то его капитализация растет, а когда происходит обвал рынка, она резко падает. Таким образом, капитализация рынка в значительной мере определяется субъективными настроениями спекулянтов, их страхом и жадностью.

Поэтому уровень капитализации рынка — это довольно специфический показатель, который не  является особо информативным ни для оценки уровня эффективности или уровня развития рынка, ни, уж тем более, для оценки состояния экономики.

Достаточно сказать, что в нулевых годах уровень капитализации российского рынка акций как процент от ВВП был гораздо выше не только, чем сейчас, но и чем та цель, которую Путин поставил в своем Послании.

Так, в 2006 году капитализация российского рынка акций превысила 100% ВВП. В долларовом пересчете капитализация российского рынка акций за год выросла почти вдвое — до 1.1 трлн долларов, в то время как номинальный ВВП в 2006 году составил 990 млрд долларов (в те годы в России была двузначная инфляция и, плюс к тому, еще свежа была память о гиперинфляции 1990-х годов, поэтому наиболее показательной считалась статистика в долларах, а не в быстро инфлирующих рублях). Рекорд капитализации российского рынка в смысле доли от ВВП был достигнут в 2007 году — порядка 105% ВВП.

Таким образом, в 2006—2007 годах капитализация российского рынка акций как доля от ВВП втрое превышала нынешнюю. Говорит ли это о том, что российский рынок акций был тогда более развитым и эффективным, чем сейчас? Конечно, нет! Это говорит лишь о том, что на нем, так же как и на всех основных мировых рынках, с которыми наш рынок был тогда связан в единую систему, в тот период надулся гигантский пузырь. В 2008 году этот пузырь с треском лопнул — и у них, и у нас. По итогам 2008 года капитализация российского рынка акций упала до уровня порядка 30% от ВВП.

Если говорить об оценке экономического благополучия государства, то капитализация рынка и тесно связанный с ней индикатор — динамика фондовых индексов — еще менее информативны. За примером далеко ходить не надо: посмотрим, что сейчас происходит в Японии.

В настоящее время Страна восходящего солнца балансирует на грани рецессии. Так, в третьем квартале минувшего года падение ВВП (-0.8% к предшествующему кварталу); в четвертом квартале по первой оценке ВВП также было падение (-0.1%), что означало техническую рецессию, однако вторая оценка (опубликованная 11 марта) оказалась положительной (+0.1%), так что рецессии все-таки пока нет.

При этом денежно-кредитная политика (ДКП) Банка Японии — самая мягкая в мире (во всяком случае среди экономически значимых стран), и дальше смягчать ее для стимулирования экономики уже невозможно (процентные ставки и так на нуле); более того, ДКП вероятнее всего вскоре придется ужесточать, так как инфляция в Японии уже закрепилась выше целевого ориентира Банка Японии.

В общем, ситуация для японской экономики весьма плачевная. Однако, основной японский фондовый индекс Nikkei 225 в феврале нынешнего года обновил исторический максимум, достигнутый на пике пузыря 1989 года, и теперь находится вблизи нового исторического максимума. Рост индекса Nikkei 225 за год (точнее, за последние 365 дней до 8 марта) составил 38.7%.

Это только в либеральной экономической теории рост котировок и уровень капитализации рынка считаются показателем экономического благополучия. Логика здесь такая: если котировки акций компании растут, то это значит, что инвесторы считают компанию перспективной и ожидают рост ее прибыльности в будущем, а если инвесторы в своей совокупности так считают, то, значит, так оно и есть. Это называется «гипотезой эффективности рынков»: на развитом рынке с большим числом участников рыночная цена любого актива всегда является справедливой — в том смысле, что она отражает всю доступную на текущий момент информацию о перспективах этого актива. В реальности, как мы видим, это далеко не так.

***

Кроме того, котировками акций и, как следствие, капитализацией можно манипулировать. На уровне отдельных компаний это делается, например, через так называемые байбэки (от англ. buyback – обратный выкуп акций), когда компания выкупает с рынка свои собственные акции, тем самым поднимая их рыночную цену.

Эта практика была особенно популярна на Западе в период околонулевых процентных ставок (в 2010-е годы). Многие компании тогда залезали в огромные долги, чтобы привлечь деньги на выкуп своих акций, так как рост котировок акций обычно напрямую влияет на бонусы руководства компаний; на Западе это один из основных критериев эффективности их работы.

Получалась интересная ситуация: в результате байбэка из-за повысившейся закредитованности компания становится менее устойчивой, а котировки ее акций растут. И даже ее капитализация при этом может увеличиться — даже несмотря на то, что количество акций в обращении у компании при байбэке сокращается: рост цены в процентном отношении зачастую оказывается сильнее и с лихвой компенсирует сокращение количества акций. Вот такой парадокс: финансовая устойчивость компании падает, а капитализация — растет.

Капитализацией рынка в целом тоже можно манипулировать, и многие государства это делают. Точнее, финансовые власти многих государств с помощью мер ДКП поддерживают фондовые индексы на своих рынках. Проще говоря, если вдруг рынок начинает падать, то его «заливают деньгами» и обвал прекращается. Иногда даже финансовые власти в некоторых странах за бюджетные деньги (или за деньги госкомпаний) выкупают акции с рынка, чтобы предотвратить падение их котировок. В России такое было в 2009 году; затем, правда, власти признали, что эта практика была ошибочной.

Вообще, чем мягче ДКП, тем быстрее растут фондовые индексы, а значит, и капитализация рынка. Желание поддержать фондовый рынок было одной из основных причин избыточно мягкой ДКП в развитых странах после ковидного кризиса. Как мы помним, именно такая ДКП, наложенная на проблемы в логистических цепочках, стала причиной разгона инфляции в развитых странах.

***

Насколько развитие фондового рынка как инструмента преобразования сбережений в инвестиции необходимо и полезно для решения задач, стоящих сейчас перед нашей страной, — это отдельный большой вопрос; мы пока не будем на нем останавливаться. Но даже если мы хотим активно развивать наш рынок, то формулировать цели и критерии его эффективности в терминах уровня капитализации — контрпродуктивно. Это создаст неправильную мотивацию у исполнителей (то есть у финансового блока правительства).

У них будет соблазн добиваться поставленной цели наиболее простым способом — разгоняя котировки всех акций путем привлечения на рынок как можно большего объема средств от спекулянтов (включая широкие слои населения); при этом им не обязательно будет заботиться о том, чтобы эти средства в итоге трансформировались в инвестиции в реальную экономику. Это как если бы целью и критерием эффективности работы врача было бы не выздоровление пациента, а нормализация его температуры. Тогда врачу не обязательно было бы искать причину высокой температуры у больного и лечить болезнь; достаточно было бы дать ему жаропонижающее.

***

Агрессивное привлечение средств населения на фондовый рынок уже началось, и происходит оно за счет гигантских ассигнований из госбюджета. Уже несколько лет существуют индивидуальные инвестиционные счета (ИИС), позволяющие получать от государства значительные налоговые вычеты при условии, что средства не выводятся с этого счета в течение трех лет. Особенно популярен ИИС-1, позволяющий получать налоговый вычет на взносы до 400 тыс. рублей в год. То есть каждый владелец такого счета может получить от государства до 52 тыс. рублей ежегодно; либо, если он зарабатывает в год больше 5 млн рублей и платит налог по ставке 15%, то он может получить от государства до 60 тыс. рублей.

Такая вот целевая поддержка сравнительно состоятельных граждан — ведь только они могут направлять средства на финансовый рынок без возможности забрать их в течение трех лет. Большинство простых людей не имеют значимых избыточных сбережений, которые им заведомо не понадобятся еще три года.

С начала нынешнего года открыть новый ИИС-1 стало невозможно (старые при этом продолжают действовать), но зато появилась возможность открыть ИИС-3 — более долгосрочный (сейчас — на 5 лет, в перспективе — до 10 лет), но гораздо более субсидируемый. Теперь инвестору можно не только получать от государства возврат 52 тыс. рублей (или 60 тыс рублей — для инвесторов с доходом от 5 млн рублей в год) ежегодно как налоговый вычет на взносы, но еще и полученная прибыль в пределах 30 млн рублей освобождается от подоходного налога.

Такие «субсидии богатым» были бы оправданы, если бы привлеченные с их помощью средства шли в долгосрочные проекты развития реальных производств. Но это не так. До недавнего времени с ИИС можно было покупать даже акции иностранных эмитентов, то есть государство по сути платило людям за то, чтобы они направляли свои сбережения на финансирование чего-то, не имеющего к российской экономике вообще никакого отношения, к тому же увеличивая тем самым отток капитала. Этот абсурд длился 9 лет! Казалось бы, уж после начала СВО всем должно было стать очевидно, что такую практику надо прекращать, однако решение о запрете покупки иностранных активов с субсидируемых государством ИИС было принято лишь в феврале нынешнего года!

Но даже если все средства с субсидируемых ИИС будут направляться на российский рынок — в частности, на рынок акций, то далеко не факт, что они в итоге доберутся до реального сектора экономики.

Трансформироваться в реальные инвестиции средства с рынка акций могут только когда какая-то компания проводит публичное размещение акций. Тогда средства инвесторов, покупающих вновь размещаемые акции, идут самой компании-эмитенту и она может направить их на свое развитие. Если же инвестор покупает акции на вторичном рынке, то к финансам компании-эмитента это не имеет никакого отношения: деньги продолжают крутиться на рынке и переходить от одного инвестора (спекулянта) к другому; чем больше на рынок придет покупателей, тем больше они взвинтят цены на нем.

Таким образом, если бы на российском рынке было много эмитентов и они проводили бы публичные размещения акций в больших объемах, то привлекать средства населения на рынок было бы полезно для экономики; в таком случае государству имело бы смысл тратить какие-то средства на стимулирование этого процесса. Но у нас число публичных размещений акций можно пересчитать по пальцам.

По итогам 2023 года лишь 8 компаний провели первичные размещения (IPO, от англ. initial public offering) на Мосбирже; вырученные средства исчисляются миллиардами рублей (единицами миллиардов, а не десятками и не сотнями). Даже по масштабам нашего рынка это ничтожные суммы: капитализация российского рынка акций исчисляется десятками триллионов рублей (по состоянию на конец минувшей недели она составила порядка 62 трлн рублей). Что касается будущего, то на Мосбирже ожидают, что еще 7 или 8 компаний могут провести IPO в первой половине 2024 года, но объемы вырученных средств все равно останутся ничтожными — единицы миллиардов рублей.

Так что пока на нашем рынке не созданы условия для масштабного выхода на биржу новых эмитентов, агрессивное привлечение средств населения и спекулянтов на рынок за счет субсидий от государства будет просто надувать на рынке пузыри, не принося никакой пользы реальной экономике.

Но капитализация рынка при этом будет расти, а значит, поручение президента будет выполнено и у провластных пропагандистов появится еще один повод для восхваления успехов наших властей. Плюс к тому, все это внесет некоторый вклад в ВВП — за счет мощного роста в сфере «финансовых услуг». Опять же неплохо с точки зрения провластной пропаганды! Но главными выгодоприобретателями окажутся всевозможные финансовые посредники: их бизнес получит мощный стимул и многомиллиардные прибыли.

Если уж ставить цель развивать рынок акций как источник финансирования для российских компаний, то цели и критерии успеха надо было формулировать не в терминах капитализации рынка, а в терминах числа новых эмитентов и объема привлеченных ими с рынка средств. Причем  цели по объему привлекаемых средств надо ставить не в номинале, а в фиксированных ценах, скажем, 2023 года, поскольку на шестилетнем сроке сколь-нибудь точно предсказать уровень инфляции невозможно (подробнее см. «О Послании президента», Правда, №23, 05.03.2024, https://kprf.ru/roscrisis/224802.html). А еще лучше было бы ставить цели по объему привлечения средств компаниями из приоритетных отраслей экономики. Вот тогда бы затраты государства на развитие рынка акций принесли бы хоть какую-то реальную пользу экономике...

Татьяна КУЛИКОВА, экономист

_______________