Т. Куликова. О монетарном эксперименте Эрдогана
В последние несколько недель финансовый кризис в Турции резко обострился: стремительно растет инфляция, а турецкую лиру от свободного падения защищают только интервенции центробанка за счет быстро убывающих золотовалютных резервов. Амбициозный эксперимент президента Эрдогана по снижению ключевой ставки на фоне ускоряющейся инфляции, в корне противоречащий общепринятой экономической теории, фактически провалился. Однако в этом провале существенную роль сыграли специфические «страновые» факторы, присущие Турции, так что делать вывод о безусловной необходимости борьбы с инфляцией с помощью высоких процентных ставок как минимум преждевременно.
Для начала приведем несколько цифр, показывающих масштаб финансового кризиса в Турции. По итогам декабря 2021 года инфляция в Турции в годовом выражении (то есть к соответствующему периоду прошлого года) составила 36%, притом что месяцем ранее было «всего лишь» 21.3%, а в январе прошлого года – 15%. В месячном выражении (в процентах к предыдущему месяцу) ускорение видно еще более явно: с января по сентябрь инфляция колебалась в диапазоне порядка 1–2% в месяц, в октябре она ускорилась до 2.4%, в ноябре – до 3.5%, а в декабре скакнула аж до 13.6% к предшествующему месяцу.
Особенно сильно дорожает продовольствие: в годовом выражении продовольственная инфляция в декабре составила 43.8%, притом что в ноябре было «всего лишь» 27%.
При этом инфляционный потенциал у Турции еще далеко не исчерпан: индекс цен производителей (PPI), являющийся в значительной мере опережающим индикатором по отношению к индексу потребительских цен, по итогам декабря вырос на 80% по отношению к декабрю 2020 года. Рост цен производителей, так же, как и рост потребительских цен, существенно ускорился в последние три месяца: в сентябре в месячном выражении рост индекса PPI составлял 1.5%, в октябре – 5.2%, в ноябре – 10%, в декабре – уже 19% (и это, я подчеркиваю, не в годовом выражении, а к предшествующему месяцу!).
Что же вызвало столь резкое ускорение инфляции? Изначально инфляция в Турции, так же, как и в России, в значительной мере являлась «импортированной», то есть со второй половины 2020 года она развивалась под действием роста мировых цен на товары, которые Турция импортирует, в частности, на энергоносители. Проблема импортируемой инфляции в минувшем году затронула все развивающиеся страны, и большинство из них (включая Россию) ответили на этот вызов стандартным способом – ужесточением денежно-кредитной политики через подъем ключевой ставки.
Турецкий центробанк сначала поступал так же: во второй половине 2020 года он начал цикл повышения ставок, и к марту 2021 года довел ключевую ставку до 19% при годовой инфляции порядка 16%. Однако президент Эрдоган был не согласен с такой политикой. Он уволил главу центробанка, назначив на эту должность своего человека, готового исполнять прямые указания президента, несмотря на формальную независимость центробанка. По указке Эрдогана начиная с сентября 2021 года турецкий центробанк стал агрессивно снижать ключевую ставку: в сентябре ставка была снижена до 18%, в октябре – до 16%, в ноябре – до 15%, и в декабре – до 14%.
В итоге ключевая ставка в Турции оказалась значительно ниже инфляции, и отток капитала из страны резко ускорился: при отсутствии ограничений на трансграничное движение капитала капитал всегда перетекает туда, где при сопоставимом уровне риска реальные процентные ставки выше. В результате турецкая валюта начала стремительно обесцениваться, что стало одним из основных драйверов разгона инфляции.
В экономической науке есть теория о «невозможной трилемме», которая надежно проверена практикой. Она утверждает, что ни в какой стране не могут одновременно быть выполнены все три следующие условия: 1) свободное трансграничное движение капитала, 2) управляемый валютный курс, и 3) независимая денежно-кредитная политика. Из этих трех условий можно выбрать любые два, а третьим при этом надо пожертвовать. В частности, если государство не поддерживает курс своей национальной валюты достаточно жесткой денежно-кредитной политикой, то в краткосрочном аспекте оно, конечно, может поддерживать его за счет расходования золотовалютных резервов, но только до тех пор, пока эти резервы не израсходуются полностью.
В случае Турции, у которой (по крайней мере, пока) нет значительных ограничений на трансграничное движение капитала, выбор в пользу сверхмягкой денежно-кредитной политики означает, что приходится жертвовать стабильностью курса: валюта будет ослабляться. Именно так сейчас и происходит, и даже валютные интервенции турецкого центробанка не в силах остановить этот процесс; его удается лишь немного замедлить.
Вот как девальвация турецкой лиры выглядит в цифрах. На протяжении десятка лет до 2015 года курс турецкой лиры составлял порядка 2 лир за доллар США, а с 2015 года на фоне ухудшения торгового баланса страны лира начала постепенно девальвироваться, и к началу 2021 года курс турецкой валюты составлял порядка 7.4 лир за доллар. А со второй половины 2021 года процесс ослабления турецкой лиры пошел по нарастающей: в августе курс составлял порядка 8.5 лир за доллар, к концу октября он стал двузначным, а на максимуме 20 декабря курс достигал 18.4 лир за доллар – обесценение в два с половиной раза за неполный год.
Стабилизировать (по-видимому, лишь на время) ситуацию с курсом удалось только благодаря объявленной Эрдоганом 20 декабря беспрецедентной мере защиты сбережений граждан от обесценения национальной валюты. Гражданам Турции было предложено разместить деньги на специальных депозитах в национальной валюте, по которым государство обязалось предоставлять компенсацию в случае, если обесценение лиры превысит процентный доход; то есть держатели таких депозитов в лирах в пересчете на твердую валюту ничего не потеряют. Таким образом валютный риск с держателей депозитов был перенесен на государство.
Объявление президентом Эрдоганом указанной меры сопровождалось фактически одновременной мощной интервенцией турецкого центробанка на валютном рынке – как напрямую за счет золотовалютных резервов, так и через продажу валюты госбанками. Только за два дня – 20 и 21 декабря – турецкие госбанки потратили на покупку лир порядка 7 млрд долларов. В результате спекулянты, игравшие против турецкой лиры, были вынуждены капитулировать и закрыть свои позиции (то есть купить лиры за доллары и евро) с огромными убытками, а курс турецкой валюты за несколько часов укрепился с 18.4 до 12.3 лир за доллар. Через пару дней курс достиг отметки 10.3 лиры за доллар, но затем он развернулся, и с тех пор лира неуклонно ослабевает: по состоянию на пятницу 7 января курс составляет уже 13.8 лир за доллар – падение более чем на 30% за 13 торговых дней.
Таким образом, есть все основания полагать, что даже государственная страховка депозитов от валютных рисков не помогла остановить бегство от стремительно обесценивающейся лиры. Это и понятно: золотовалютные резервы Турции тают на глазах из-за интервенций в поддержку национальной валюты. Так, за одну неделю с 18 по 24 декабря турецкие золотовалютные резервы сократились на 3.5 млрд долларов, а два месяца – ноябрь и декабрь – суммарное сокращение золотовалютных резервов составило как минимум 16 млрд долларов. В результате по состоянию на 24 декабря у Турции осталось всего лишь 8.6 млрд долларов чистых золотовалютных резервов. А тут еще и объявленная властями гарантия компенсации валютных рисков, которая также потенциально может привести к огромным тратам со стороны государства.
Запас прочности финансовой системы Турции уже на исходе, и это видят и биржевые спекулянты, и рядовые турецкие граждане. Поэтому многие из них воспользовались срежиссированным властями резким укреплением лиры для пополнения своих запасов твердой валюты (а также золота и даже биткоинов). Так, по сообщению агентства Блумберг турецкие компании за неделю с 18 по 24 декабря нарастили свои валютные резервы на 1.6 млрд долларов. Доверие граждан к финансовой политике турецких властей тает на глазах. Финансовый кризис в Турции подходит к неизбежной развязке.
Какая логика стояла за этим смелым экспериментом президента Эрдогана? По его мнению, высокие процентные ставки способствуют разгону инфляции из-за увеличения себестоимости производства. Что же касается ослабления национальной валюты, то по мнению Эрдогана это даже хорошо: турецкие товары становятся более конкурентоспособными на мировом рынке, а значит, торговый баланс Турции будет улучшаться.
В целом эта логика вполне здравая, но она работает только в долгосрочном аспекте. Для того чтобы идея по развитию экономики за счет увеличения внутреннего кредита и роста экспорта сработала, нужно время, а этого времени у Турции нет: финансовая система страны уже идет вразнос. Эрдоган не учел специфические факторы, присущие Турции: зависимость страны от импорта многих критически важных товаров, в том числе энергоносителей; дефицит торгового баланса; большой объем долгов в иностранной валюте у турецких банков и бизнеса; низкий уровень золотовалютных резервов. Эти факторы в своей совокупности не позволят Турции продержаться до того момента, когда положительный эффект от политики Эрдогана мог бы проявиться. Поясним, как это работает.
У Турции значительный дефицит торгового баланса, то есть объем импорта заметно превышает объем экспорта. Так что подорожание импорта, особенно по критически важным видам товаров, спрос на которые почти не зависит от цены, перевесило позитивный эффект от роста экспорта, в результате чего дефицит торгового баланса резко вырос. По итогам ноября он составил 5.4 млрд долларов – максимум с августа 2020 года, притом что месяцем ранее он был 1.5 млрд долларов. И этот дефицит торгового баланса оказывает дополнительное давление на национальную валюту.
Далее, резкая девальвация лиры приводит к резкому росту стоимости обслуживания долгов, номинированных в иностранной валюте, так что для многих турецких компаний долговое бремя становится непосильным и без поддержки властей они не выживут.
Но главное – это инфляция, которая в значительной мере порождается обесценением лиры. Сейчас инфляция в Турции уже достигла того уровня, когда она приводит к дестабилизации всей экономической жизни. Это точка качественного перелома, в которой поведение всех экономических субъектов кардинально изменяется: они начинают закладывать в свои планы непредсказуемо высокую будущую инфляцию. Предприятия переводят свои цены в твердую валюту; в случае Турции – в евро (вспоминаем российские 1990-е годы с ценами, номинированными в у.е.). Во все договоры закладываются механизмы индексации, в результате чего порождается инфляционная спираль. Одним из проявлений этой спирали стало повышение с нового года минимальной зарплаты на 50%, которое дополнительно подстегнет рост цен в ближайшие месяцы.
Далее, неопределенность будущего в экономике и финансах приводит к тому, что компании откладывают инвестиционные проекты до лучших времен; некоторые из них даже начали сокращать производство из-за падения внутреннего спроса, вызванного ростом цен (это видно из опросов компаний, проведенных в декабре агентством IHS Markit при расчете индекса производственной активности PMI по Турции). Также об этом недавно прямо заявила в своем обращении к правительству Ассоциация турецких промышленников и предпринимателей (TUSIAD); она призвала правительство отказаться от своей экспериментальной монетарной политики: «необходимость возврата к общепринятым правилам экономической науки очевидна», – говорится в заявлении Ассоциации.
Таким образом, кризис в Турции уже перекидывается из сферы финансов в экономику в целом. Так что ускорение экономического роста, на которое рассчитывал Эрдоган и которое должно было вытащить турецкую экономику из инфляционной-девальвационной спирали и освободить страну от зависимости от иностранного капитала, вряд ли произойдет. Эксперимент Турции с неортодоксальной денежно-кредитной политикой можно считать провалившимся.
Какие уроки для России можно извлечь из провала турецкого эксперимента? Казалось бы, ответ лежит на поверхности: если появилась инфляция, с ней надо бороться быстро и жестко с помощью ужесточения денежно-кредитной политики, как и велит общепринятая экономическая теория; поэтому агрессивное повышение ключевой ставки, которое проводит наш ЦБ, оправдано и даже необходимо, несмотря на негативные последствия для реальной экономики. Эту мысль, в частности, выразил президент Путин на своей ежегодной пресс-конференции. «Я знаю неудовлетворенность реального сектора [экономики] от повышения ставок, но если этого не делать, то у нас может быть как в Турции», – сказал он.
Однако Россия – не Турция; у нашей страны запас прочности финансовой системы на порядок выше. В отличие от Турции, у России накоплен большой объем золотовалютных резервов, торговый баланс стабильно профицитный, нет большого внешнего долга, закредитованность компаний сравнительно невелика. Все это, в частности, означает, что наш ЦБ при желании может довольно долго удерживать национальную валюту от слишком сильного обесценения, а значит, спекулятивная игра против рубля не так привлекательна и безопасна, как игра против турецкой лиры; так что столь «наглых» атак спекулянтов, как в случае Турции, можно не опасаться.
Я не хочу сказать, что надо было продолжать цикл снижения ставок, начатый в разгар пандемии, – это привело бы к еще большему перегреву в потребительском кредитовании (он и сейчас имеет место, несмотря на повышение ставок) и к опасному разгону инфляции. Но повышать ставки вслед за растущей инфляцией можно было гораздо менее агрессивно и с меньшим негативным эффектом для реального сектора экономики.
Плюс к тому, если бы в России существовало эффективное государственное стратегическое планирование и промышленная политика (соответствующий закон принят уже много лет назад, но, к сожалению, так и не заработал), имело бы смысл наращивать объемы льготного кредитования наиболее важных отраслей и секторов нашей экономики. Делать это можно не только за счет бюджета, но и через специализированные механизмы рефинансирования, суть которых состоит в следующем: ЦБ дает кредиты банкам по сниженным ставкам под залог их льготных кредитов с госгарантиями, выданных в рамках той или иной государственной программы поддержки экономики (так когда-то работала «Программа 6.5%», то есть программа кредитования малых и средних предприятий по льготной ставке 6.5%). Если объемы подобного льготного кредитования значительны, с макроэкономической точки зрения это эквивалентно смягчению денежно-кредитной политики, но в отличие от простого снижения ставки это позволяет направлять ресурсы именно туда, где они наиболее полезны для развития экономики. Все это способствовало бы ускорению роста экономики, снижению себестоимости производства и, в конечном счете, подавлению инфляции.
Таким образом, анализ того, что именно «пошло не так» в турецком монетарном эксперименте, показывает, что его опыт напрямую не переносится на Россию, и наша страна вполне могла бы позволить себе более мягкую денежно-кредитную политику (в разумных пределах, конечно), не опасаясь, что будет «как в Турции».
Татьяна КУЛИКОВА, экономист
