Т. Куликова. О макроэкономических сценариях от Центробанка

Т. Куликова. О макроэкономических сценариях от Центробанка

В начале сентября ЦБ опубликовал проект «Основных направлений денежно-кредитной политики» на ближайшие три года. В документе рассматривается несколько сценариев макроэкономического развития в мире. В своих материалах о представленном документе все СМИ обратили внимание, прежде всего, на «кризисный» сценарий, который состоит в том, что в 2023 году случится новый мировой финансовый кризис, сопоставимый по масштабам с 2008 годом. При этом осталось почти незамеченным необъяснимое отсутствие «стагфляционного» сценария, который как минимум не менее вероятен, чем любой из приведенных в документе.

В представленном проекте «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2022 год и на период 2023 и 2024 годов» (далее: «Основные направления ДКП») ЦБ приводит четыре сценария макроэкономического развития – базовый и три «альтернативных».

Базовый сценарий рисует вполне радужную картину. Он предполагает, что поступательный рост мировой и российской экономики продолжится, инфляция после небольшого всплеска в 2021 году существенно замедлится, причем это произойдет еще до того, как развитые страны начнут ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП), что, в свою очередь, произойдет в конце 2022 года. Поскольку такое ужесточение будет проводиться «в штатном режиме», а не в условиях экстренной необходимости борьбы с разгоном инфляции, оно будет постепенным и не окажет существенного негативного влияния на экономический рост. Согласно базовому сценарию, российский ВВП в текущем году вырастет на 4.0-4.5%, а с 2022 года его рост стабилизируется в диапазоне 2-3% (то есть «на траектории сбалансированного роста»); при этом инфляция в России к 2022 году также стабилизируется вблизи целевого ориентира 4%.

Возможно, что этим летом, когда ЦБ готовил проект «Основных направлений ДКП», в такую благостную картину еще можно было поверить, хотя назвать ее базовым сценарием уже тогда было очень большой натяжкой. Однако с тех пор вышли многочисленные данные, которые говорят, что нынешний всплеск инфляции в мире – явление далеко не временное: в структуре роста цен в развитых странах наряду с «временными» компонентами, вызванными перебоями с поставками того или иного товара и реализацией отложенного спроса, появились и компоненты «длительного действия» (например, резкий взлет цен на аренду жилья в США). С учетом этих данных уже вполне очевидно, что вероятность реализации базового сценария ЦБ исчезающе мала, поэтому мы не будем на нем останавливаться; вместо этого имеет смысл подробнее рассмотреть альтернативные сценарии.

Первый из трех альтернативных сценариев предполагает «усиление пандемии». То есть предполагается появление штамма вируса, устойчивого к существующим вакцинам. Это вернет мировую экономику в ситуацию, близкую к той, что была в начале пандемии весной 2020 года, так что можно ожидать похожего экономического эффекта, только в более мягкой форме – с учетом накопленного опыта и того, что системы здравоохранения в большинстве стран к пандемии уже адаптировались. Тем не менее, в указанном сценарии предполагается введение масштабных ограничительных мер и, как следствие, провал в экономике с последующим сравнительно быстрым восстановительным ростом; также ожидается существенное замедление инфляции.

В целом такой сценарий представляется вполне реалистичным, хотя и маловероятным. Ведь, как показывает опыт, даже при существенном ухудшении эпидемиологической обстановки власти в большинстве стран сейчас все-таки стараются делать упор на те меры, которые (будучи лишь ограниченно эффективными в эпидемическом плане) на экономику влияют не столь губительно – такие как, например, комендантский час и обязательное ношение масок. Так что экономически-значимые в мировом масштабе антиковидные меры возможны, только если новый устойчивый к вакцинам штамм будет иметь очень высокие показатели заразности и летальности.

Кстати, сказанное выше не означает, что в настоящее время экономика уже не испытывает влияния пандемии: в наиболее пострадавших от пандемии секторах сферы услуг активность все еще далека до полного восстановления. Однако это «остаточное» влияние пандемии будет сохраняться еще долгое время примерно на текущих уровнях.

Дело в том, что ни одна из существующих на сегодняшний день в мире вакцин не дает стопроцентной гарантии ни от заражения, ни от тяжелого течения болезни, ни даже от летального исхода; все вакцины лишь понижают соответствующие вероятности. Так что пока не будет разработана вакцина, которая полностью или почти полностью устраняет риск заразиться (такая как, например, «классические» вакцины от кори или полиомиелита), заметная доля людей, даже сделав прививку и даже в отсутствие формальных ограничительных мер, будет в той или иной мере ограничивать свою экономическую активность. Кроме того, в некоторых странах сейчас вводятся «ковидные паспорта», в результате чего «принципиальные антипрививочники» потеряют доступ к значительной части сферы услуг, что тоже будет сказываться на совокупном спросе.

Помимо сценария «усиления пандемии», в «Основных направлениях ДКП» есть еще два альтернативных сценария: «инфляционный» и «кризисный». Оба они предполагают, что нынешний всплеск инфляции не будет чисто временным, то есть мировая инфляция окажется более устойчивой, чем это предполагалось в базовом сценарии. Оба эти сценария также предполагают, что ведущие мировые центробанки своевременно признают серьезность инфляционной ситуации и уже в первой половине 2022 года начнут поднимать учетные ставки. В результате этих действий глобальная инфляция будет быстро подавлена. В частности, в США по итогам 2022 года она составит 3.1%, а в еврозоне – 1.7%.

Разница между двумя указанными сценариями проявляется лишь начиная с 2023 года и состоит в том, что в «инфляционном» сценарии подавление инфляции пройдет более-менее безболезненно, а в «кризисном» сценарии оно вызовет серьезное замедление всей мировой экономики (рост мирового ВВП в 2023 году в указанных двух сценариях составит 3.0% и 1.6% соответственно, после роста на 4.8% по итогам 2022 года).

Это отличие вызвано тем, что в «инфляционном» сценарии предполагается, что накопленные в мировой экономике дисбалансы «самоустранятся» по мере ее постпандемического восстановления, поэтому даже небольшого ужесточения ДКП (в обоих сценариях предполагается, что диапазон ключевой ставки ФРС США поднимется на 0.75% процентных пункта) будет достаточно для борьбы с инфляцией. В «кризисном» сценарии, наоборот, предполагается, что указанные дисбалансы будут усиливаться и это спровоцирует мировой финансовый кризис.

О каких дисбалансах здесь идет речь? В первую очередь, речь идет об избыточной закредитованности многих частных компаний и государств.

Эта закредитованность зачастую уже была избыточной еще до пандемии, а пандемия дополнительно ухудшила ситуацию. ЦБ приводит несколько весьма показательных цифр, которые имеет смысл повторить здесь.

Объем совокупного глобального долга в 2020 году вырос на 24 трлн долларов США, а отношение глобального долга к глобальному ВВП выросло на 35 процентных пунктов (п.п.) – с 320 до 355%. Глобальный государственный долг вырос с 88% ВВП в 2019 году до 105% ВВП в 2020 году. Долг нефинансовых корпораций в 2020 году также достиг 100% ВВП (рост на 8 п.п. за год). В текущем году рост объемов долга продолжается, особенно в так называемом «спекулятивном» сегменте (имеются в виду облигации эмитентов с низкими кредитными рейтингами; такие облигации еще называют «мусорными»). Так, например, в США объем размещений корпоративных облигаций спекулятивного сегмента за 7 месяцев текущего года вырос вдвое по отношению к соответствующему периоду докризисного 2019 года; в Европе и Азии наблюдается похожая картина.

Эти цифры показывают, насколько велики сложившиеся в мировой экономике дисбалансы, поэтому предполагать, что они «самоустранятся», на мой взгляд, наивно. Такое могло бы произойти, если бы мировая экономика продолжала расти ускоренными темпами еще несколько лет. Дело в том, что экономический рост способствует росту доходов должников (то есть росту прибыли компаний и увеличению объема собираемых государствами налогов), и им становится легче обслуживать долги и даже постепенно их погашать. Только нужно, чтобы такой экономический рост происходил без больших бюджетных и монетарных стимулов, поскольку эти стимулы чаще всего как раз способствуют накоплению дисбалансов; например, бюджетные стимулы почти всегда проводятся за счет наращивания госдолга. «Самоустранение дисбалансов» таким способом теоретически возможно, однако заложенные в оба сценария темпы роста мировой экономики – 4.8% в 2022 году – для этого явно недостаточны.

Более того, даже этот прогноз темпов роста представляется избыточно оптимистичным, если посмотреть на макроэкономические данные за последние пару месяцев. Рост экономики замедляется в подавляющем большинстве стран мира; почти все экономические показатели выходят хуже ожиданий аналитиков. Более того, большинство опережающих индикаторов (включая индексы деловой активности PMI по широкому кругу стран и по мировой экономике в целом, индексы потребительской уверенности и т.д.) предвещают дальнейшее замедление экономического роста.

Эти тенденции наиболее выражены в развивающихся странах, во многих из которых на фоне ужесточения ДКП индексы деловой активности уже ушли в зону спада, то есть ниже 50 пунктов (подробнее об индексах PMI см. «Экономический кризис уже у порога», Правда, №112, 10.10.2019, https://kprf.ru/roscrisis/188575.html). Так, например, в России индекс PMI в производственных отраслях уже три месяца находится в зоне спада и продолжает снижаться: за три летних месяца его значения составили 49.2, 47.5 и 46.5 пунктов соответственно.

И даже в Китае, где постпандемийное восстановление экономики было наиболее быстрым и мощным, индекс PMI в производственных отраслях в минувшем августе, впервые с апреля 2020 года, опустился в зону спада и составил 49.2 пункта. Августовский PMI в сфере услуг в Китае тоже резко упал и, также впервые с апреля 2020 года, вошел в зону спада – 46.7 пунктов (хотя, возможно, это снижение временное, поскольку связано с ограничительными мерами из-за вспышки ковида).

В США большинство опережающих индикаторов также предвещают стремительное сокращение темпов экономического роста. И даже продолжающееся мощное бюджетное и монетарное стимулирование здесь не помогает. Представьте, что будет, когда (точнее: если) оно начнет сокращаться! Так что неудивительно, что большинство американских инвестбанков в августе по нескольку раз пересматривали свои прогнозы роста ВВП в сторону уменьшения, причем весьма существенно.

Так почему же темпы экономического роста повсюду замедляются? Дело в том, что «восстановительный» рост экономики в большинстве стран уже завершается – с учетом сделанной выше оговорки про «остаточное» влияние пандемии, из-за которого восстановительный рост в ряде отраслей будет выработан еще до выхода на допандемийные уровни. Между тем, предпосылок для устойчивого «органического» роста пока не видно.

Дело в том, что сейчас в большинстве стран рост держится в первую очередь на мерах бюджетного и монетарного стимулирования: там, где эти меры сворачиваются, рост явно ослабевает; там, где эти меры все еще действуют в больших масштабах (например, в США и в Европе), рост продолжается, но его темпы постепенно замедляются. Поэтому описанный выше «инфляционный» сценарий, в котором дисбалансы мировой экономики устранятся сами собой за счет устойчивого поступательного роста экономики, причем без дополнительных стимулов со стороны властей, с каждым днем представляется все менее и менее реалистичным.

Итак, нам осталось рассмотреть «кризисный» сценарий. Именно он, в первую очередь, привлек внимание всех российских СМИ; большинство из них даже вынесли упоминание о нем в заголовки своих материалов о проекте «Основных направлений ДКП».

Как уже было сказано, «кризисный» сценарий предполагает, что накопленные дисбалансы на финансовых рынках продолжат расти, а не самоустранятся по мере восстановления мировой экономики. Чрезвычайно высокий по меркам мирного времени уровень закредитованности уже сейчас делает финансовую систему очень уязвимой к росту процентных ставок. Поэтому в «кризисном» сценарии ЦБ предполагает, что «резкое и существенное ужесточение денежно-кредитной политики США» спровоцирует долговые проблемы наиболее закредитованных эмитентов и, как следствие, панические распродажи рисковых активов на мировых финансовых рынках. По мнению ЦБ, пострадают от этого, прежде всего, развивающиеся страны. Некоторые из них будут испытывать проблемы с обслуживанием госдолга, и в первом квартале 2023 года, как пишет ЦБ, «в мировой экономике начнется масштабный финансовый кризис – сопоставимый с кризисом 2008–2009 годов, с длительным периодом неопределенности и затяжным восстановлением». В начальной острой фазе кризиса произойдет резкое ослабление рубля, что вызовет ускорение инфляции и общую финансовую нестабильность в России. В этой ситуации ЦБ планирует существенно ужесточить денежно-кредитную политику. Вследствие финансового кризиса спад в российской экономике составит 1.4–2.4% по итогам 2023 года, но уже в 2024 году российская экономика вернется к росту.

На качественном уровне этот сценарий, в отличие от базового и «инфляционного», выглядит вполне реалистично, однако есть одно «но». Если ведущие мировые центробанки ради борьбы с инфляцией начнут резко ужесточать ДКП, то, вопреки предположениям нашего ЦБ, пострадают от этого не только развивающиеся страны, у которых долги номинированы в чужих валютах. Финансовая система развитых стран – в первую очередь, США – теперь уже тоже крайне уязвима: объем долгов – и частных, и государственных – там тоже зашкаливает. Конечно, суверенный дефолт для США невозможен, так как их долги номинированы в их собственной валюте, которую всегда можно напечатать (что и делается). Но долги американских частных компаний даже при незначительном повышении ставок станут неподъемными, и начнется лавина корпоративных банкротств и мощный экономический спад. Власти США, конечно, могут спасти от банкротства свои банки и даже какие-то компании за счет федерального бюджета (как в 2008 году), но на спасение всех значимых для страны компаний никаких денег не хватит.

Поэтому то самое «резкое и существенное ужесточение денежно-кредитной политики США», которое ЦБ рассматривает в качестве основной предпосылки своего «кризисного» сценария, будет крайне болезненным и для самих США, а значит, США не пойдут на это без крайней необходимости.

В параметры «кризисного» сценария заложена инфляция в США на уровне 3.4% по итогам 2021 года, и такой уровень инфляции по мнению нашего ЦБ уже достаточен, чтобы Федеральная резервная система (ФРС) США начала поднимать учетную ставку уже в первом квартале следующего года, невзирая на негативные последствия для экономики и рынка труда!

Это предположение, как минимум, очень спорное. Ведь не надо забывать, что в отличие от мандата нашего ЦБ, предусматривающего только контроль над инфляцией и обеспечение финансовой стабильности, мандат ФРС предусматривает еще и обеспечение максимальной занятости. И теперь, в условиях постковидного восстановления, руководители ФРС во всех выступлениях делают акцент именно на этой части своего мандата, поскольку в настоящее время занятость в США еще очень далека от докризисных уровней. Более того, в своем недавнем программном выступлении на симпозиуме в Джексон-Хоуле глава ФРС Джером Пауэлл прямо заявил, что повышение учетной ставки возможно только после достижения цели по максимальной занятости (подробнее см. «На монетарном фронте без перемен», Правда, №96, 03.09.2021, https://kprf.ru/roscrisis/205086.html).

С учетом того, что темпы восстановления занятости в США снижаются (отчет по рынку труда за август все аналитики расценили как «катастрофический»), столь раннее начало цикла ужесточения ДКП в США представляется крайне маловероятным. Даже если под политическим давлением подобная попытка будет предпринята, ужесточение будет резко повернуто вспять, как только проявятся его катастрофические эффекты для американской экономики, – то есть практически сразу.

И только когда инфляция в США разгонится до таких уровней, что будет дестабилизировать всю экономику и возникнет опасность «инфляционной спирали», жесткие меры для ее подавления станут экономически оправданными и политически приемлемыми. Более того, после длительного периода сравнительно высокой инфляции ужесточение ДКП пройдет менее болезненно, так как объем долгов в реальном выражении, скорее всего, уменьшится в результате инфляции.

Ровно такое развитие событий имело место в США в 1970-е годы: сначала на фоне слабого экономического роста инфляция разгонялась на протяжении десяти лет; к началу 1980-х она достигла двузначных значений и стала политической проблемой; и только тогда ФРС резко повысила ставку (почти до 20%), в результате чего произошла рецессия, но инфляция была остановлена. Есть серьезные основания полагать, что что-то подобное мы увидим и на этот раз.  

Таким образом, «кризисный» сценарий ЦБ довольно точно описывает вероятный ход событий на качественном уровне, однако с количественными параметрами можно поспорить. На мой взгляд, в США ужесточение ДКП (реальное, а не «словесное» или символическое) начнется, когда инфляция там достигнет гораздо более высоких уровней, чем указано в сценарии ЦБ; следовательно, и по времени это тоже произойдет значительно позже – либо в конце прогнозного горизонта рассматриваемого проекта «Основных направлений ДКП», то есть периода 2022–2024 годов, либо уже за его рамками.

А пока, в ближайшие два-три года, мы, скорее всего, будем наблюдать разворачивание стагфляционного сценария в США и в других развитых странах, а может быть, и в целом по миру. То есть мы увидим слабый экономический рост, удерживаемый от перехода в спад только масштабными бюджетными и монетарными стимулами со стороны властей; мягкую ДКП в развитых странах; постепенное ускорение инфляции в США и в целом по миру; опережающий рост цен на сырьевые товары. Для России это будет означать продолжение действия тех же тенденций, что уже действуют примерно с начала текущего года: «импортируемое» извне инфляционное давление, жесткая ДКП, сравнительно высокие экспортные доходы и, как следствие, высокие доходы федерального бюджета, но при слабых темпах развития внутреннего производства.

К сожалению, этот сценарий – наиболее вероятный с учетом начинающей проявляться тенденции замедления мировой экономики на фоне исчерпания восстановительного роста – в «Основных направлениях ДКП» не рассмотрен.  

Татьяна КУЛИКОВА, экономист

Читайте также

История оставит предателям роль Каинов, а дружба наших народов будет возрождена История оставит предателям роль Каинов, а дружба наших народов будет возрождена
8 декабря 1991 года собравшиеся в Беловежской пуще руководители РСФСР, УССР и БССР Ельцин, Кравчук и Шушкевич заявили о ликвидации Союза Советских Социалистических Республик и о создании СНГ — Содруже...
8 Декабря 2021
9-я онлайн конференция региональных отделений «Русского Лада» 9-я онлайн конференция региональных отделений «Русского Лада»
На еженедельной онлайн-конференции ВСД «Русский Лад» опытом работы поделился актив Приморского регионального отделения 2 декабря 2021 г....
8 Декабря 2021
«Великие имена. Бессмертные подвиги. Вечная слава...» Встреча в Алатыре «Великие имена. Бессмертные подвиги. Вечная слава...» Встреча в Алатыре
В пятницу, 3 декабря 2021 года, алатырские коммунисты, сторонники КПРФ и активисты движения «Русский Лад» собрались на очередную тематическую встречу «Великие имена. Бессмертные подвиги. Вечная с...
8 Декабря 2021