Т. Куликова. Монетарный цугцванг

На минувшей неделе прошло очередное заседание Федеральной резервной системы (ФРС) США. Оно ознаменовалось заметным сдвигом риторики регулятора в сторону смягчения денежно-кредитной политики, хотя до победы над инфляцией в США еще очень далеко. В такой ситуации ФРС сильно рискует растерять остатки доверия, что может привести к дестабилизации всей мировой финансовой системы.

Об американской денежно-кредитной политике (ДКП) мы пишем регулярно, поскольку она является одним из основных факторов, определяющих процессы на мировых финансовых рынках и, как следствие, в мировой экономике. Напомним, на протяжении 2020-2021 годов американская ДКП была крайне мягкой; ковидный кризис два года заливали деньгами, невзирая на разгоняющуюся инфляцию. Взлет мировых цен на энергоносители добавил в разгон инфляции новый импульс, так что примерно с весны прошлого года ФРС пришлось начать резкое ужесточение ДКП, чтобы не допустить формирование инфляционной спирали. С марта по сентябрь ФРС подняла ключевую ставку суммарно на 3 процентных пункта (п.п.) — от диапазона 0—0.25% до диапазона 3.0—3.25%, что стало самым быстрым повышением ставки с 1980-х годов.

Похожим образом действовали и большинство других центробанков, так что на мировых финансовых рынках начало накапливаться «напряжение», которое могло в какой-то момент прорваться (см. подробнее «Начало конца мировой финансовой системы», Правда, №111, 06.10.2022, https://kprf.ru/roscrisis/213704.html).

Это напряжение наглядно проявилось в том, насколько резко упал рынок британского госдолга и британский фунт на новости про экономическую программу тогдашнего премьер-министра Лиз Трасс; тогда кризис удалось преодолеть лишь благодаря срочной отставке незадачливого премьера. И хотя котировки британской валюты и рынок гособлигаций быстро восстановились, одно значимое долгосрочное последствие у этого эпизода все-таки было: для купирования кризиса Банк Англии снова запустил «печатный станок», и это продемонстрировало участникам финансовых рынков, что, несмотря на грозную риторику про борьбу с инфляцией как высший приоритет, в случае любого кризиса на финансовых рынках центробанки всегда придут на помощь и зальют его деньгами — независимо от ситуации с инфляцией.

Примерно с тех пор рынки окончательно перестали верить жесткой риторике регуляторов, считая, что «эта собака лает, но не кусается». В частности, две пресс-конференции главы ФРС Джерома Пауэлла по итогам ноябрьского и декабрьского заседаний, как и запомнившееся всем его восьми-минутное выступление на симпозиуме в Джексон-Хоуле в минувшем августе (см. «Глобальная рецессия все ближе», Правда, №96, 01.09.2022, https://kprf.ru/roscrisis/212930.html), были выдержаны в подчеркнуто ястребином тоне, но рынок главе ФРС теперь уже не верил.

На этих двух пресс-конференциях Пауэлл уверял, что ФРС, хотя и снизит темп поднятия ключевой ставки, но будет продолжать повышение как минимум до тех пор, пока ставка не превысит 5%, а о снижении ставки до конца 2023 года уж точно речи не идет. Однако, несмотря на такие обещания главы регулятора и на два повышения ставки (на 0.75 и на 0.5 п.п. на ноябрьском и декабрьском заседаниях соответственно), доходности гособлигаций США с конца октября перешли к устойчивому снижению: рынки стали закладываться на переход ФРС к циклу снижения ставки уже во второй половине 2023 года.

Так, доходность американских 10-летних государственных облигаций от максимума 4.2%, достигнутого в октябре прошлого года, к концу января опустилась до 3.5%; при этом их реальная доходность (то есть номинальная, за вычетом ожидаемой инфляции) снизилась с 1.72 до 1.28%. Вместе с доходностями гособлигаций начали снижаться и другие процентные ставки в экономике: например, ставка по стандартной 30-летней ипотеке с октября прошлого года опустилась почти на целый процентный пункт — с 7.16 до 6.19%. Фондовый рынок тоже воспрял духом: основной американский фондовый индекс S&P-500 от октябрьских минимумов в районе 3500 к концу января вырос до 4080 (правда, здесь сыграл роль еще один фактор — надежды на рост деловой активности в связи с отменой ковидных ограничений в Китае).

Другие параметры, характеризующие жесткость финансовых условий в США, вели себя похожим образом, о чем свидетельствует динамика соответствующих индексов. Такие индексы финансовых условий в США составляют крупные инвестбанки и аналитические агентства; в них с разными весами включаются те или иные параметры, описывающие ситуацию на рынках капитала и в банковской сфере — такие как, например, разность доходностей между корпоративными и государственными облигациями, разность процентых ставок по обеспеченным и необеспеченным кредитам и т.п.

Так, например, Национальный индекс финансовых условий (NFCI), публикуемый Федеральным резервным банком Чикаго, с середины октября по 27 января опустился с -0.03 до -0.35 (чем ниже значение, тем мягче условия; 0 — это многолетнее среднее значение; для сравнения: на пике ковидного кризиса в марте 2020 года​, до запуска масштабных монетарных стимулов, индекс достигал +0.40, а на «пике мягкости» в 2021 году значение индекса составляло -0.74). Текущий уровень -0.35 примерно соответствует уровням апреля 2022 года, когда ФРС только-только завершила постепенное сворачивание количественного смягчения (то есть работы «печатного станка») и запустила цикл повышения ставок.

Такое расхождение динамики ключевой ставки и индекса финансовых условий означает, что так называемый «трансмиссионный механизм» ДКП (то есть механизм влияния ДКП на финансовый рынок и экономику) в последние месяцы в США дал сбой: повышения ключевой ставки до экономики просто не доходят.

Так что неудивительно, что самый первый вопрос к главе ФРС на его пресс-конференции после февральского заседания был именно про это отклонение динамики финансовых условий от траектории ключевой ставки. Казалось бы, Пауэлл должен был ответить на этот вопрос в ястребином стиле, чтобы хоть как-то попытаться словесными интервенциями «починить» трансмиссионный механизм. Но, к удивлению большинства аналитиков, Пауэлл заявил, что наблюдаемое сейчас смягчение финансовых условий — это явление краткосрочное и он не видит в нем большой проблемы (как мы помним, о разгоне инфляции он тоже целый год говорил как о временном явлении). Такой ответ главы ФРС был воспринят всеми как подтверждение смягчения в позиции ФРС — что она «не очень-то и хотела» ужесточения финансовых условий, а ставку поднимает просто для сохранения лица.

Кстати, на этом заседании ФРС подняла ставку на минимально возможный шаг — на 0.25 п.п., а риторика главы ФРС на протяжении всей пресс-конференции была довольно-таки голубиной. Он многократно повторил, что в борьбе с инфляцией достигнут явный прогресс, и произнес 13 раз слово «дезинфляция» (то есть «снижение инфляции»).

По-видимому, сделанный Пауэллом акцент на успехи ФРС в борьбе с инфляцией имел целью создать у слушателей представление, что смягчение позиции ФРС вызвано именно отсутствием необходимости в дальнейшей жесткости, а не тем, что дальнейшее продолжение политики ужесточения ДКП грозило дестабилизировать финансовые рынки.

Между тем, именно боязнь дальнейшей дестабилизации рынков, продемонстрированная историей с британским госдолгом, стала истинной причиной смягчения ФРС. Ведь до победы над инфляцией в США еще ой как далеко! Поясним это подробнее.

Общая инфляция в США действительно отошла от своих пиковых значений — и в годовом выражении (по отношению к соответствующему месяцу предыдущего года), и в месячном (по отношению к предшествующему месяцу). Произошло это в первую очередь благодаря падению цен на энергоносители (за что США могут сказать отдельное спасибо и российским властям, которые фактически подчинились потолку цен на нефть и делают все возможное для сохранения объемов экспорта).

Базовая инфляция, исключающая цены на энергоносители и продовольствие (индекс Core PCE, который таргетирует ФРС), тоже несколько снизилась от своего пика: с 5.4 до 4.4% в годовом выражении (при целевом ориентире 2%). Основной вклад в это снижение внесло замедление стоимости товаров, многие из которых в последнее время даже подешевели, поскольку раньше их цена была сильно завышена из-за нарушения логистических цепочек, а сейчас логистические цепочки восстановились.

Наиболее яркий пример здесь — подержанные автомобили, индекс цен на которые когда-то взлетал на 50% по сравнению с доковидным временем (из-за дефицита чипов для производства новых машин), но начиная с августа прошлого года цены в этом сегменте снижаются, оставаясь, тем не менее, существенно (на 35%) выше доковидного уровня. Эта «дефляция» в сегменте подержанных автомобилей, естественно, вносит отрицательный вклад во все инфляционные показатели, включая базовую инфляцию, но это временное явление: оно закончится, как только цены вернутся к нормальным уровням.

Кстати, ровно эту же картину мы наблюдали в России, когда после резкого взлета в момент паники весной прошлого года цены многих товаров с конца весны стали постепенно возвращаться к нормальным уровням, и мы увидели рекордно низкую инфляцию в месячном выражении; в три летних месяца даже наблюдалась дефляция. Но сейчас этот эффект отработал, и месячная инфляция у нас опять растет (причем очень быстро — в геометрической прогрессии: 0.1, 0.2, 0.4, 0.8% соответственно за четыре месяца с сентября по декабрь 2022 года). При этом годовая инфляция в России все еще снижается за счет эффекта базы; в марте мы увидим резкий спад годовой инфляции, но это будет чисто технический артефакт, абсолютно бесполезный с точки зрения анализа и прогнозирования.

Но вернемся к американской базовой инфляции. Итак, в товарном сегменте мы видим выраженную дезинфляционную картину (хотя и временную), а вот в секторе услуг инфляция еще только разгоняется. Так, в декабре 2022 года годовая инфляция в секторе услуг выросла до 7.5% в годовом выражении (в ноябре было 7.2%), в очередной раз обновив максимум с 1982 года. Основные причины роста цен на услуги — это отложенный постковидный спрос и критический дефицит кадров в низкодоходном сегменте, который приводит к опережающему росту зарплат. Эти причины в ближайшее время никуда не уйдут, так что рост цен в секторе услуг продолжится; остановить его сможет лишь рецессия в экономике. Между тем, именно инфляция в услугах — самая инерционная, и если уж она разогналась, остановить ее крайне трудно.

Итак, до победы над инфляцией в США еще очень далеко, так что ФРС надо бы продолжать ужесточение ДКП, но это грозит дестабилизацией финансовых рынков. Таким образом, ФРС оказалась в цугцванге — когда любое действие или бездействие могут только ухудшить ситуацию. Если ФРС будет менее жесткой, то инфляция опять начнет расти, что станет ударом по доверию к ФРС, точнее, к ее политике таргетирования инфляции, лежащей в основе доверия к доллару как к резервной валюте. Если же ФРС будет более жесткой, то на мировых финансовых рынках в ближайшем будущем где-то что-то обязательно сломается, а так как все рынки взаимосвязаны, то финансовый кризис перекинется и на США, и тогда ФРС придется заливать его деньгами, что опять приведет к утрате доверия к ее политике таргетирования инфляции.

Помочь ФРС выйти из этого цугцванга могла бы неглубокая рецессия в США: она бы сократила потребительский спрос и подавила инфляцию, но при этом не потребовала бы масштабных мер экстренного монетарного стимулирования. Но пока у ФРС не получается спровоцировать такую рецессию, не обрушив при этом финансовые рынки избыточной жесткостью.

В такой ситуации утрата доверия к американской валюте и потеря ею резервного статуса больше не выглядит невозможным событием, а значит, и вся мировая финансовая система, основанная на американском долларе, должна будет очень серьезно трансформироваться. Возможно, что эта трансформация будет связана с большими потрясениями.

В нашей недавней статье «Страховка от коллапса» (Правда, №124, 08.11.2022, https://kprf.ru/roscrisis/214457.html) мы уже обращались к этой теме. Мы тогда писали, что резкий рост объема закупок физического золота мировыми центробанками, который наблюдался в третьем квартале минувшего года, свидетельствует об их желании застраховаться от возможного коллапса мировой финансовой системы. Напомним, в третьем квартале центробанки разных стран закупили 399 тонн золотых слитков, что стало рекордом с 1967 года, когда еще существовал золотой стандарт, то есть золото было основой финансовой системы.

Опубликованные на днях данные Всемирного совета по золоту (WGC) о мировом спросе на желтый металл за четвертый квартал 2022 года подтвердили эту тенденцию: в четвертом квартале объем закупок золотых слитков центробанками вырос до 417 тонн, еще раз обновив квартальный рекорд. При этом по итогам 2022 года годовой объем покупок тоже стал рекордным с 1967 года.

Любопытно также, что в последнее время в США некоторые профессиональные биржевые аналитики и спекулянты начали публиковать на своих каналах, посвященных экономике и финансовым рынкам, видео про то, как они оборудуют свои дома для автономного существования: покупают генераторы электроэнергии и даже заводят огороды! Например, один из таких аналитиков, показывая свои недавно созданные грядки, сказал, что если все будет нормально, то его дети хотя бы увидят, как растет то, что они едят за обедом, но «если что случится, то мы сможем обеспечить себя овощами». Такая вот «инвестиционная идея»!

На мой взгляд, эта маленькая зарисовка показывает настроения тех американцев, которые в силу своей профессиональной деятельности внимательно следят за событиями на финансовых рынках и видят, куда все идет.

Татьяна КУЛИКОВА, экономист

_________________________________

Статья опубликована в газете «Правда», №12, 09.02.2023, https://gazeta-pravda.ru/issue/12-31361-9-fevralya-2023-goda/monetarnyy-tsugtsvang/